¿Unos incentivos agresivos garantizan los beneficios?

Mucho se ha publicado sobre la política retributiva de los CEO,s y de sus equipos directivos, numerosos estudios analizan su importancia y su repercusión en la estrategia de la compañía tanto a medio como a largo plazo. La relación que existe entre los incentivos de los directivos de las empresas y las estrategias que implementan es uno de los temas recurrentes de muchas investigaciones. Otra forma de aproximarse a dicho tema es el estudio de un caso en concreto. Los profesores de la universidad de Stanford, David F. Larcker y Brian Tayan utilizan en sus seminarios el caso Valeant. Se trata de un caso que merece ser profundamente analizado y reflexionado por múltiples sus implicaciones.

Todos somos conscientes que un programa eficaz de compensación y beneficios, dirigido a los máximos responsables de una compañía, ha de ser capaz de atraer, retener y motivar a los directivos mejor calificados para perseguir los objetivos corporativos que finalmente repercutirán en la rentabilidad de los accionistas. Las empresas suelen incentivar a sus directivos ofreciendo una combinación de premios en efectivo, de capital y de otros tipos que se vinculan directamente con el logro de metas clave en horizontes tanto a corto como a largo plazo.

Aunque el concepto es sencillo, la estructura óptima de los paquetes retributivos no lo es. El consejo de administración -y el comité de remuneración en particular- deben tomar una serie de decisiones sobre el diseño de la remuneración que impliquen compromisos reales de las partes, vinculando el pago de los bonos a resultados operativos o al precio de las acciones, valorando si han de buscar algún tipo de equilibrio entre los objetivos financieros y los no financieros de la compañía.

Deben decidir si los bonos serán en efectivo, en acciones o de ambas formas, deberán determinar el volumen de los mismos, el alcance de los objetivos y los plazos de los mismos. También deberán decidir si se deberán otorgar algún tipo de bonos en caso que los objetivos no sean alcanzados por factores fuera del ámbito de control de los directivos.

Según David F. Larcker y Brian Tayan el caso Valeant es un caso complejo que abre muchos interrogantes.

Valeant Phamaceuticals tenía en 2008 una buena posición en el mercado. Un prometedor tratamiento contra la hepatitis C que finalmente no resulto tan eficaz como se esperaba propicio una caída del valor de las acciones de la empresa en un 20%. En ese momento, el fondo de inversión ValueAct Capital entró en el accionariado de la compañía con un 16% de las acciones y un puesto en la junta de accionistas, pasando a ser el principal accionista institucional de la farmacéutica. Su primera decisión fue contratar a J. Michael Pearson como CEO y miembro del consejo. Pearson había sido director de la división de farmacia de la consultora McKinsey y había asesorado a la propia farmacéutica desde un año antes.

ValueAct Capital creía que la investigación interna para el desarrollo de nuevos fármacos no era un modelo rentable para la compañía. Este punto de vista fue compartido por Pearson desde el primer momento.

ValueAct Capital fue determinante a su vez en el diseño del paquete de compensación ofrecido a Pearson buscando la creación de valor a largo plazo. Pearson recibió un salario de 1 millón de dólares anuales y un importante paquete de acciones y opciones vinculado al TSR (rendimiento total de la acción) de los tres años siguientes.

• TSR de 3 años <15 por ciento al año, sin acciones.
• TSR de 3 años de 15 por ciento a 29 por ciento, 407.498 acciones.
• TSR de 3 años de 30 por ciento a 44 por ciento, 814.996 acciones.
• TSR a 3 años> 45 por ciento, 1.222.494 acciones.

El resto de los miembros del equipo de dirección tenían una política retributiva similar. El objetivo era que obtuvieran unos bonos excepcionales si conseguían unos resultados excepcionales a largo plazo y por el contrario no obtendrían ningún bono si no alcanzaban un mínimo del 15 % de rentabilidad.

Pearson a su vez también estaba obligado a comprar 5 millones dólares en acciones de Valeant con su dinero personal. En su momento hubo muchos expertos en compensación que elogiaron la estructura retributiva implementada.

Las decisiones empresariales que Pearson implemento desde el primer momento fueron las siguientes: Redujo el presupuesto de investigación y desarrollo, recorto los gastos generales corporativos y se volcó en la adquisición de otras compañías y licencias para atraer nuevos productos. En 2010, Pearson compró la canadiense Biovail. En 2012, adquirió Medicis Pharmaceutical, en 2013 Bausch & Lomb  y en 2015 Salix Pharmaceuticals.

Los ingresos corporativos se multiplicaron y el precio de las acciones de Valeant se disparó. A los dos años el precio de las acciones de Valeant había superado el objetivo máximo a alcanzar a los tres años. La junta renovó y amplió el contrato de Pearson. Pearson recibiría unos bonos adicionales de 1.629.992 acciones, si el TSR superaba el 60% a los cuatro años. La rentabilidad de la inversión de ValueAct Capital corría por la misma senda de éxito y abundancia que los bonos de Pearson.

Las cosas empezaron a dar indicios de cambio en el 2014 cuando la compañía planteó una OPA a Allergan (fabricante de Botox) en la que ofertaba 153 dólares por acción. Allergan rechazó la propuesta por considerarla excesivamente baja.  Valeant subió su oferta primero a 166 dólares, posteriormente a 179 dólares llegando a los 186 dólares por acción. Allergan acabo rechazando la oferta de Valeant y aceptando la de irlandesa Actavis por 219 dólares por acción.

Esta pública batalla atrajo la atención de los mercados hacia Valeant, particularmente sobre sus abusivas prácticas comerciales. Aparecieron también serias discrepancias sobre criterios contables referentes a presuntos beneficios que finalmente no se pudieron acreditar. Todo esto unido a que las adquisiciones de empresas se hicieron en efectivo, la compañía acabó teniendo una importante deuda financiera a la que difícilmente podía hacer frente.

Durante el 2015 y 2016, la compañía vio caer el valor de sus acciones de forma contante. El gobierno estadounidense empezó a cuestionar la política de precios de los medicamentos de Valeant, en particular los de algunos productos cardiovasculares, dermatológicos y oftalmológicos que habían multiplicado por 20 su importe desde 2008.

Otras investigaciones se abrieron revelando practicas poco transparentes lo que obligó a la junta de accionistas hacer una profunda revisión interna de sus cuentas que comportó un retraso de la publicación de sus estados financieros, una importante reducción de los beneficios futuros previstos y una dolorosa refinanciación de la enorme deuda existente. La valoración de las agencias de calificación empeoró sustancialmente, encareciendo y dificultando aún más la refinanciación de la sociedad.

Pearson padeció una fuerte pulmonía que lo apartó de sus responsabilidades un breve periodo de tiempo. Cuando finalmente se pudo incorporar a su puesto, el consejo de administración lo despidió. Las acciones de Valeant, que en sus mejores momentos habían alcanzado los 260 dólares por acción habían caído a 30, (un 90%) menos.

Valeant nombró a Joseph Papa, ex director general del fabricante de medicamentos Perrigo, como sustituto de Pearson. Le asignó un paquete retributivo de estructura similar a la de Pearson.

La gestión de Pearson está todavía siendo investigada por los tribunales americanos.

David F. Larcker y Brian Tayan, en sus seminarios sobre el caso Valeant, plantean muchas e interesantes preguntas. Las respuestas, siendo todas a priori correctas, serán muy diferentes si quienes los abordan son accionistas, directivos, empleados, clientes o incluso el propio gobierno. Solo relacionaré algunas.

¿Cómo pueden los accionistas determinar si una política retributiva esta equilibrada y puede evitar conductas no deseadas?, ¿cómo puede el consejo de administración evaluar si los incentivos del ejecutivo propician decisiones que dañan el valor de la compañía?, ¿el diseño del paquete retributivo de Pearson era defectuoso? ¿Hasta qué punto los problemas que ocurrieron en Valeant fueron resultado directo de los incentivos que se asignaron al equipo de dirección? ¿Habrían ocurrido lo mismo si los incentivos no hubieran sido tan agresivos?

El paquete retributivo de Pearson estaba vinculado exclusivamente al valor de la acción. ¿Debería  haberse incluido variables vinculadas a la gestión o a factores no financieros?  ¿Cuál es la mejor medida de los resultados a largo plazo: las medidas contables o el precio de las acciones? ¿El consejo, los accionistas y el público en general no identificaron las señales que deberían haberles advertido de que el enfoque de la empresa no era sostenible, o es que la extrema rentabilidad inicial de la acción los hizo extremadamente complacientes en su supervisión?

El sustituto de Pearson recibió un paquete retributivo estructurado de igual forma que su predecesor, en un escenario mucho peor de partida. ¿Fue una decisión correcta o habría de haberse configurado de forma diferente?